Considero necesario exponer, al menos en mi opinión, que el endeudamiento no es, en principio, ni bueno ni malo "per se"; pues depende de cuáles sean los objetivos de la empresa para con sus accionistas (por ejemplo, la maximización del valor de sus acciones), de la situación en la que la empresa se encuentra (en fase de desarrollo y expansión interna o externa, en fase de consolidación o en fase de declive) y de la magnitud, solidez (nivel de riesgo y variabilidad ante cambios en la cifra de negocio) y temporalidad de los flujos de caja libre que genera1. Pero comencemos por el principio.

ACTIVOS (INVERSIÓN) Y PASIVO (FINANCIACIÓN)

La estructura económico-financiera de la empresa esta compuesta por el activo, inversión o estructura económica, y por el pasivo, financiación o estructura financiera, términos que los financieros utilizan indistintamente para referirse a los mismos conceptos. Particularmente, me gusta utilizar las expresiones estructura económica y estructura financiera para referirme al activo y al pasivo de una empresa. Es una forma de enfatizar en la vertiente financiera del análisis frente a la vertiente contable.

A su vez, la estructura económica está compuesta de las inversiones en activos fijos netos y en necesidades operativas de fondos; mientras que la estructura financiera se compone de la financiación propia (recursos o fondos propios) y de la financiación ajena (deuda). En el Cuadro 1 se muestra gráficamente lo que decimos.

Es importante entender el adecuado funcionamiento de la estructura económica y de la estructura financiera de la empresa porque, entre otras cosas, uno debería saber, si en su empresa hay problemas, si estos son de naturaleza económica o financiera.

Las causas de los problemas y las soluciones son muy distintas.

Dos ejemplos muy sencillos para entender esto mejor:

Ejemplo 1: Una empresa puede funcionar adecuadamente desde el punto de vista de la estructura económica, generar un elevado resultado de explotación (BAII), en un entorno de solidez del mismo (bajo riesgo operativo) y un adecuado retorno sobre el capital invertido (ROIC o BAIDT); pero después de restar la carga financiera (intereses) al BAII el resultado (BAI) ser muy bajo o incluso negativo. Es evidente que esta empresa tiene un problema en la estructura financiera (tiene demasiada carga de intereses para el volumen de su BAII y su tasa de retorno ROIC que se consideran adecuados; bien por exceso de deuda, por un elevado coste de la misma o por ambas cosas).

Ejemplo 2: La empresa dispone del apoyo de los accionistas y entidades financieras para poder diseñar una estructura financiera adecuada para el tipo de negocio que desarrolla (relación deuda/ recursos propios adecuada, deuda bien estructurada y barata), pero su mala gestión en las necesidades operativas de fondos y el escaso éxito de las inversiones en activos fijos acometidas proporcionan un paupérrimo BAII y un retorno sobre la inversión después del efecto fiscal (ROIC) prácticamente igual al coste medio de la estructura financiera (WACC), de tal modo que sus resultados finales en términos de beneficios después de impuestos y flujo de caja generado son desalentadores. Es evidente que en este caso el problema de la empresa se deriva de la estructura económica, ya que se cuenta con el apoyo de los accionistas y el volumen de endeudamiento y la carga financiera derivada del mismo no son relevantes (era la hipótesis de partida).

En ambos casos se acabará produciendo un desequilibrio monetario en la empresa; así que el entendimiento del funcionamiento de la estructura económica y financiera, junto a las interrelaciones monetarias entre ellas, es esencial para garantizar incluso la propia supervivencia de la empresa.

¿PARA QUÉ NECESITAMOS EL ENDEUDAMIENTO?

La toma de deuda tiene un fin primordial, que es financiar el crecimiento del capital (inversión) y de la cifra de negocio (ventas) de la empresa y, con ellos, todo el proceso productivo y la estructura de costes asociada. Debe tenerse en cuenta que el crecimiento es uno de los inductores de valor más importantes y, en consecuencia, es necesario crecer (eso sí, de forma rentable).

Dado que no es posible obtener una cifra de negocio ilimitada para un volumen dado de inversión (activos fijos [AF] + necesidades operativas de fondos [NOF]), obtener mayores niveles de cifra de negocio implicará, por lo general, disponer de mayores volúmenes de inversión en activos fijos y/o necesidades operativas de fondos. Mayores volúmenes de inversión en activos fijos y/o necesidades operativas de fondos implican un aumento del activo (inversión) de la empresa, aumento que debe ser correspondido con el necesario aumento del pasivo (financiación); ya que activo (inversión) y pasivo (financiación) siempre han de coincidir.

Aunque es cierto que una buena parte de la financiación que necesita una empresa es generada (o debería serlo) por la propia explotación (autofinanciación), también suele ser cierto que dicha capacidad de autofinanciación (medida en términos de beneficios ordinarios después de impuestos más amortizaciones; lo que se conoce como flujo de caja generado) suele ser insuficiente para dar cobertura a las demandas de fondos como consecuencia de la expansión de los activos (inversiones ordinarias y necesidades operativas de fondos).

Un ejemplo sencillo nos ayudará a entender esto mejor. Suponga que en su empresa, en el momento inicial, hay 150 unidades monetarias en el activo (50 unidades monetarias correspondientes a la inversión neta en activos fijos y 100 unidades monetarias correspondientes a necesidades operativas de fondos) y 150 unidades monetarias en el pasivo (todas ellas correspondientes a fondos propios).

Su nivel de ventas actual es de 400 unidades monetarias; por lo que la relación entre las necesidades operativas de fondos (NOF) y la cifra de negocio es del 25% (analice los ratios NOF/cifra de negocio anual - o mejor el TAM - de su empresa para los últimos 4 ó 5 ejercicios y observará una cierta relación entre ellos). Lo anterior se visualiza en el Cuadro 2.

Suponga también que su flujo de caja generado por la explotación es del 10% sobre la cifra de ventas y que ésta se sitúa ahora en el nivel de 600 unidades monetarias. Si esto es así, la caja "inyectada" a su empresa como consecuencia de su explotación que sirve a los propósitos de financiar sus operaciones será de 60 unidades monetarias; de las cuales, digamos, 40 corresponden a amortizaciones y 20 al beneficio ordinario después de impuestos, del que retenemos el 100% en forma de reservas.   

Haga la hipótesis de que las inversiones netas en activos fijos son nulas (inversión bruta al coste = amortizaciones). Esta hipótesis sólo pretende facilitar la comprensión del supuesto y no es en modo alguno limitativa. De esta forma centramos la atención en las NOF.

Dado que las 40 unidades monetarias de las amortizaciones se destinan a financiar las inversiones brutas en activos fijos para que la inversión neta sea nula, las restantes 20 unidades monetarias que se corresponden con el beneficio retenido habrán ido a financiar las NOF; pero nuestra sorpresa surge cuando nos damos cuenta de que nuestras NOF ahora ascienden a 150 unidades monetarias (25% sobre 600) y han aumentado en 50 unidades monetarias; mientras que el beneficio retenido sólo es de 20 unidades monetarias.

¿Cómo puede crecer el activo, en este caso las NOF en 50 unidades monetarias –recordemos que los activos fijos no crecen en términos netos- si nuestro pasivo por la vía de recursos propios sólo lo ha hecho en 20 unidades monetarias?

Muy sencillo, no puede; a menos que tomemos deuda por valor de 30 unidades monetarias (o los accionistas aporten el capital necesario, por supuesto). El Cuadro 3 visualiza lo expuesto.

Ahora debería quedar claro que el crecimiento de la cifra de capital y de la cifra de negocio de la empresa (en este caso el aumento de la cifra de capital se deriva de un aumento de la cifra de negocio de la empresa) demanda unas necesidades de financiación en consonancia con dicho crecimiento (y eso que no hemos realizado inversiones netas positivas, en cuyo caso nuestra demanda de financiación sería mayor), de ahí que surja la necesidad de tomar deuda para financiar dicho crecimiento (salvo que se desee acudir a la financiación a través de recursos propios; por ejemplo, ampliando el capital); ya que, por lo general y como antes indicábamos, la capacidad de autofinanciación de la empresa no suele ser suficiente.

Esto nos introduce en algo que nos debería quedar claro. El crecimiento de la empresa nos conduce a unas mayores necesidades de financiación que no son cubiertas en su totalidad por la generación de flujos de caja de la explotación y que, generalmente, se cubren a través del endeudamiento.

(ni bueno), es la consecuencia lógica de la necesidad de financiar el crecimiento de la sociedad.

Notas:

(1) Los flujos de caja libre de una empresa son la suma de los flujos de caja derivados de las operaciones de inversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos o NOF (básicamente existencias + cuentas a cobrar - cuentas a pagar) y los flujos de caja generados por la explotación (calculados como beneficios antes de intereses, pero después de impuestos o BAIDT+amortizaciones).

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